房地产政策节奏由三因素决定，至2019年中有望边际宽松

　　近两周随着市场对房地产金融政策放松预期上升，板块估值回升，部分投资者认为地产调控政策放松在即，我们认为本轮地产政策调控节奏由外部经济周期、内部经济与金融政策周期、房地产库存周期三因素决定，当前中美经济增速差牵制国内金融政策、经济增速尚处在下行初期、房地产库存仍处在低位，短期或制约房地产政策放松空间。预计从2018年底至2019年中，随着美经济见顶回落+经济下行中后期财政压力加大+房地产库存回到相对高位，同时大力发展长租市场等长效机制落地后，政策有望通过金融政策松绑等方式边际放松，地产板块估值提升有望领先于盈利拐点到来。

　　房地产资金闸门开与关：由经济周期与政策目标间博弈决定

　　我们预计随着2019年国内外经济增速先后回落，1）中美经济增速差有望企稳回升，或将释放货币政策压力、打开信贷政策空间，利于房地产企业和购房者获取资金；2）国内政策主要目标或将从稳杠杆转向进一步刺激内需托底经济，房地产需求端政策有望边际放松。尤其在2019年二季度，面临宏观环境 “内外交寒”等困局，为了对冲经济下行压力而实施的减税降费等政策或将加剧财政压力。此时如果边际放松房地产调控政策，有望使商品房销售建筑面积回升、土地成交金额同比回升，土地成交金额增速回升或将带动公共财政收入与支出增速同比差值回升，财政压力减轻。

　　当前库存处在低位，短期或限制房地产政策放松空间

　　房地产政策变化除了受到经济金融周期影响外，其自身的库存周期也是重要的影响因素。房地产库存过高或过低，或将引致价格快速下行或上行，加大金融风险。在经济下行中后期（2008-2009年、2012-2013年、2014-2015年），房地产库存大量积累，政策边际放松解除限购、降低首付比例和金融松绑等政策调控促进房地产去库存。当前房地产库存水平处在低位，短期或限制房地产政策放松空间。我们预计从2018年底至2019年中，随着房地产走出库存低位、上升到相对高位，房地产企业以价换量压力增大，有望使政策目标从压制房价上行风险转向防范房价下行风险。

　　至2019年中，政策边际宽松有望抬升房地产估值

　　回顾近三轮经济下行周期，我们发现主导房地产指数回升的因素有所不同：1）由政策边际放松带来的房地产板块行情以估值提升为先，盈利企稳滞后于估值，如2008.9和2014.9因政策边际宽松房地产指数大幅回升，板块估值提升；2）而因销售见底回升拉动的房地产板块行情估值提升有限，指数主要随盈利改善企稳，如2012.11因三年的政策调控，房地产销售见底回升、盈利好转，房地产指数小幅回升。我们预计2019年，随着通胀压力和外部宏观经济波动对国内金融政策束缚逐渐降低，房地产板块行情将以政策边际宽松主导，带动估值提升，盈利好转将滞后于估值与指数回升。

　　近期估值与盈利匹配：关注银行/房地产

　　当前处在盈利增速下行阶段，从产业链各板块估值分布和估值变化率来看，上游和中游板块各行业估值分化较大，今年以来估值下降。近一周（11月13日至11月23日）受益民企融资政策的成长板块估值回落，金融板块估值相对稳定。从估值与业绩增速匹配度来看，钢铁、建材、房地产的PE TTM偏低，盈利增速相对较高，因此处于估值低洼区。从当前的PB水平，结合截止到2018Q3的四个季度累计滚动ROE水平，银行/房地产等低PB、高ROE板块值得关注。

　　风险提示：房地产税正式发布实施；美元指数和美债利率双升；资管新规对金融市场流动性的冲击。